国盛宏观：喜忧并存—春节大事8看点

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　　来源：熊园（金麒麟分析师）观察

　　核心结论：春节假期、大事不少，整体有喜有忧：

　　1．大类资产：DeepSeek“重创”美国科技股；黄金创新高，美元指数上涨，美债收益率下行。

　　2．美国对加拿大、墨西哥关税暂缓30天，对中国再加10%关税、中方随即反制。

　　3．全球1月PMI荣枯线附近，中国超季节性降至线下。

　　4．美欧2024年四季度GDP低于预期，美国仍好于欧洲。

　　5．美联储1月会议按兵不动，欧央行延续鸽派降息；中国1月未降准、但不改宽松方向，信贷“开门红”可期。

　　6．假期消费：交通旅游活跃，电影票房创新高，地产销售走弱。

　　7．假期政策：“长钱入市”方案出炉、明确量化考核硬要求；证监会主席《求是》发文；地方两会收官，有9大信号。

　　8．假期高频：1月以来，供给有韧性、需求仍偏弱，中上游价格多数回落。

　　报告摘要：

　　看点1：大类资产：DeepSeek“重创”美国科技股，美元指数上涨，美债收益率下行，黄金创新高。春节期间，DeepSeek震撼美国科技界，美国科技股明显下跌，标普500、纳斯达克指数分别下跌1.7%、2.8%，日本、韩国股市跟跌，港股、中概股上涨；美联储1月议息会议基调中性略偏鹰，叠加特朗普新增关税落地，美元指数上涨0.9%至108.4，10Y美债收益率下行9.0bp至4.54%，黄金创新高至2826.1美元/盎司

　　看点2：美国对加墨关税暂缓30天，美对中再加10%关税、中方随即反制。美东时间2月1日，特朗普签署行政令，对中国所有产品再加10%关税，对加拿大和墨西哥征收25%关税（加拿大能源产品仅征收10%关税）；随后美东时间2月3日，美墨、美加均宣布暂缓30天。倾向于认为，本次对中国加征关税可能也有转机，紧盯后续中美可能的谈判。维持前期测算，本次美国对中国额外加征10%关税，预计拖累我国出口2个百分点，家电、电子、纺服等行业受影响较显著。

　　看点3：全球PMI在荣枯线附近，中国PMI超季节性回落。海外看，2025年1月摩根大通全球制造业PMI为50.1%，反映出全球经济不温不火；美国ISM制造业PMI时隔10个月重回扩张区间，同时物价分项升至8个月最高，指向美国经济边际回暖，同时通胀压力进一步加大。国内看，1月制造业PMI为49.1%，超季节性回落至收缩区间，服务业PMI也明显回落，与1月以来高频数据相互印证，春节假期因素之外，也应和近期属于政策观察期有关。

　　看点4：美欧2024年四季度GDP均低于预期，美国仍好于欧洲。美国Q4实际GDP环比折年率初值2.3%，低于预期值2.6%和前值3.1%；同比2.5%，是2023Q2以来最低，但仍高于2000年以来的均值2.2%。欧元区Q4实际GDP同比初值0.9%，略低于预期值1.0%，持平前值；环比折年率0.1%，是2023Q4以来最低，经济仍弱。往后看，维持我们年度报告观点：2025年由于宽货币、宽信用、资产负债表修复，美欧经济均有望触底回升，“美强欧弱”的格局也有望弱化。

　　看点5：美联储按兵不动，欧央行延续鸽派降息；中国降准预期落空、不改宽松方向，信贷“开门红”可期。

　　1）海外：美联储1月议息会议如期维持利率4.25-4.5%不变，鲍威尔重申不急于降息，整体基调中性略偏鹰，并未释放太多增量信息。欧央行1月议息会议如期降息25bp，整体表态仍偏鸽。假期期间，市场对美联储降息的预期小幅下调，对欧央行降息的预期小幅上调，日本和英国央行政策预期变化不大。目前市场预期美联储年内大概率降息2次，首次最快在6月；欧央行年内大概率再降息3次。

　　2）中国：1月央行未降准、而是采取公开市场操作的方式投放流动性、合计投放2.83万亿，防空转、稳汇率可能是主要考量。往后看，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，一季度大概率有望看到。此外，大规模流动性投放后，银行间市场流动性仍一度较为紧张，叠加票据转贴利率维持高位，指向信贷“开门红”概率加大。

　　看点6：假期消费：交通旅游活跃，电影票房创新高，地产销售走弱。1）交通：远距离出行方面，春节假期前后全社会跨区域人员日均流动量比2024年同期增长9.9%；近距离出行方面，百城拥堵指数同比增速也较节前提升。2）电影：截至2月3日，春节档票房突破75亿元，预计春节总票房可能86亿元左右，同比增长5.1%。3）旅游：目前全国假期旅游数据尚未公布，仅有广东、上海、重庆等部分地区数据；假期前4日，广东、上海、重庆累计接待游客人次同比分别增长6.1%、7.6%、12.4%。4）地产：与节前相比，春节新房、二手房销售面积环比增速分别为-87%、-86%，均弱于季节性；农历同比增速分别为-34%、-4.5%，均由节前增速明显回落。

　　看点7：假期政策：“长钱入市”方案出炉、明确量化考核硬要求；证监会主席《求是》发文；地方两会收官，有9大信号。中央层面，中央金融办等发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，既包括长期制度性安排、也有短期量化考核硬要求，如大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股；证监会主席《求是》发文，把握好稳与进、总量与结构、整体与局部、监管与活力、开放与安全5大关系。地方层面，地方两会收官，延续干字当头、稳中求进、以进促稳，有9大信号，尤其是：多地强调要采取超常规举措和力度、全国GDP目标预计继续定为5%左右的偏高水平、CPI目标大概率下调至2%左右（2004年以来不低于3%）、经济大省挑大梁、更为重视社会风险等。

　　看点8：假期高频：1月以来，供给有韧性、需求仍偏弱，中上游价格多数回落。1）供给端：按照阴历计算春节前4周（即：阳历1月以来），开工多数回落，其中：高炉、焦化开工率环比降幅大于季节性，水泥、沥青环比降幅小于季节性，绝对值仍在低位；中下游的汽车半钢胎、纺织开工率环比小于季节性，绝对值均为同期最高。2）需求端：百城土地成交、螺纹钢表观需求环比降幅大于季节规律，绝对值再创同期新低；沿海8省发电耗煤环比续降、降幅持平季节性。3）价格端：中上游的原油价格明显回升，煤炭、铁矿石、钢材、水泥等价格多数回落，下游的蔬菜价格续涨、弱于季节性，猪肉价格小跌。4）库存端：沿海8省电厂存煤续降、但绝对值仍为同期最高，水泥库存再创同期新低，工业金属、沥青库存回升，绝对值仍在同期偏低水平。

　　风险提示：国内政策、经济超预期变化；地缘博弈超预期；测算偏差。

　　正文如下：

　　春节假期、大事不少，整体有喜有忧：资产看，DeepSeek“重创”美国科技股，美元指数上涨、美债收益率下行；全球看，美国对加墨关税暂缓30天、对中也应有转机，美联储1月按兵不动，降息预期小幅降温，美欧2024年四季度GDP均低于预期；国内看，1月制造业PMI降至收缩区间，假期交通旅游活跃、电影票房创新高、地产销售增速回落；政策看，“长钱入市”方案出炉，证监会主席《求是》发文，地方两会收官。

　　看点1：大类资产：DeepSeek“重创”美国科技股，美元指数上涨、美债收益率下行

　　春节假期期间（1/27-2/3），全球大类资产表现如下：

　　>股市：纳指大跌，港股、中概股上涨。受DeepSeek影响，美股多数下跌，标普500、纳斯达克指数分别下跌1.7%、2.8%，道琼斯指数与假期前基本持平。亚洲股市跟跌，日经225、韩国综指分别下跌3.5%、3.3%。欧洲股市涨跌不一：英国富时100、德国DAX指数分别上涨1.0%、0.2%、法国CAC40指数下跌0.9%。港股、中概股上涨：恒生指数和纳斯达克中国金龙指数分别上涨0.8%、0.7%。

　　>债市：长端美债收益率下行。10Y美债收益率下行9.0bp至4.54%；10Y英债、德债、法债收益率下行9.2、17.0、19.2bp至4.55%、2.44%、3.12%。

　　>外汇：美元上涨，非美货币多数走弱。美联储1月议息会议基调中性略偏鹰，叠加特朗普新增关税落地，美元指数上涨0.9%至108.4；欧元、英镑及离岸人民币汇率分别贬值1.4%、0.3%、0.9%。

　　>商品：原油价格下跌，贵金属价格上涨。WTI、布伦特原油分别下跌2.0%、3.2%至73.2、76.0美元/桶；伦敦现货黄金上涨1.8%至2826.1美元/盎司，创历史新高，伦敦现货白银上涨1.5%至31.3美元/盎司。

　　看点2：美国对加墨关税暂缓30天，美对中再加10%关税、中方随即反制

　　美东时间2月1日，特朗普签署行政令，对中国所有产品额外加征10%的关税，对加拿大和墨西哥产品征收25%关税（加拿大能源产品仅征收10%关税）；随后美东时间2月3日，美墨、美加均宣布暂缓30天。北京时间2月4日，中方宣布反制，对自美国进口的煤炭、液化天然气加征15%关税，原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。

　　倾向于认为，本轮特朗普加征关税，应旨在对中、加、墨施压，以解决非法移民、tiktok股权等短期易见效的问题，后续谈判余地大，有豁免可能性。特朗普初上任，客观上需要兑现竞选承诺以体现政绩。加拿大和墨西哥在经济上严重依赖美国：两国出口占GDP的比重分别高达33%、40%，其中约76%、82%的出口流向美国。因此，在高关税施压下，两国更可能与美国合作，如接收更多非法移民、加强边境警戒，以及在《美墨加协定》的重新谈判签署中做出更多让步等。对中国而言，美国提高关税的大方向不变，但渐进式、分类别加征的可能性更大，后续紧盯4月1日针对中国的贸易审查结果。

　　影响看，本轮关税如果最终落地，预计拖累我国出口2.0个百分点，重点关注三类行业。根据我们在《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》中的测算，“对华10%+对加、墨25%”的关税加征，预计拖累我国出口约2.0个百分点（1.5+0.5个百分点）。落地到行业，受冲击偏大的可能有三大类：一是对华加征10%的关税，家用电器、电子、纺织服饰等对美出口可能下降较多；二是对加、墨加征25%的关税，通过中转方式出口美国较多的行业可能受限，包括汽车、电力设备、机械设备、基础化工等；三是前期集中在墨西哥投资设厂的行业或者企业（汽车零部件、家具、家电等），直接冲击可能较大。

　　看点3：全球1月PMI在荣枯线附近，中国超季节性降至线下

　　2025年1月摩根大通全球制造业PMI为50.1%，处在荣枯线附近，指向全球经济不温不火。分国家来看，美欧PMI均有所反弹，美国仍高于欧洲，亚洲经济体表现普遍偏弱。美国制造业PMI时隔10个月再度回到扩张区间，主要分项中，新订单、产出、就业、物价指数均有抬升，物价指数创下8个月新高，反映出美国经济边际回暖，同时通胀压力进一步加大。

　　国内方面，1月制造业PMI回落幅度大于季节性，降至收缩区间；非制造业PMI也重回低位。1月制造业PMI为49.1%，较前值回落1.0个百分点，回落幅度大于季节性（2015-2019年1月PMI平均环比回落0.2个百分点），时隔3个月再度降至收缩区间。1月非制造业PMI回落2.0个百分点至50.2%，其中服务业PMI、建筑业PMI分别回落1.7、3.9个百分点，在2024年12月“意外”大幅反弹后再度回落。1月综合PMI产出指数回落2.1个百分点至50.1%，指向企业生产经营活动放缓，主因春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响；同时，1月PMI回落幅度明显大于季节性，指向经济修复斜率有所放缓，应和近期属于政策观察期有关。

　　分项看，维持我们报告《2025年首份PMI的信号》的观点，建议重点关注5大信号：

　　1）供需端均降至收缩区间；

　　2）进出口订单均回落，1月出口可能仍有韧性，2月以后逐步回落；

　　3）价格指数反弹，预计1月PPI跌幅收窄，库存再度回落；

　　4）大中小企业景气普遍回落，就业压力仍大；

　　5）服务业、建筑业景气超季节性回落，重回低位。

　　总体看，1月制造业、服务业PMI均明显回落，节前经济修复暂缓。制造业、服务业PMI均超季节性回落，制造业PMI降至收缩区间，与1月地产、基建、汽车消费等高频延续修复、但斜率放缓相互印证，指向经济修复斜率边际放缓。

　　往后看，预计一季度GDP增速小幅回落，短期关注3点。基本面看，考虑到一季度基数较高、政策效果边际减弱，一季度GDP增速可能小幅回落。政策面看，继续提示：接下来1-2月是政策落地期、效果观察期，短期紧盯：1月信贷、1月发债进度等可能的“开门红”，中美关系进展，3.4-5全国两会等。

　　看点4：美欧2024年四季度GDP低于预期，美国仍好于欧洲

　　美国四季度实际GDP环比折年率初值2.3%，低于预期值2.6%和前值3.1%；同比2.5%，低于前值2.7%，是2023Q2以来最低，但仍高于2000年以来的均值2.2%。分项看，私人消费、私人投资、政府支出、净出口对GDP的环比拉动率分别为2.8%、-1.0%、0.4%、0%；其中私人消费和净出口的环比拉动率有所抬升，私人投资和政府支出的环比拉动率有所下降。2024全年，美国实际GDP同比增长2.8%，仅略低于2023年的2.9%，仍是历史较高增速水平，反映出美国经济仍十分强劲。虽然过去几个季度有所放缓，但软着陆基本已是定局。

　　欧元区四季度实际GDP同比初值0.9%，略低于预期值1.0%，与前值持平，仍是2023Q2以来最高水平，低于2000年以来的均值1.3%；环比折年率0.1%，低于前值1.6%，是2023Q4以来最低。欧元区尚未公布四季度GDP分项数据，从主要国家表现来看，德国、法国、意大利GDP增速均低于欧元区整体，尤其是欧洲经济“火车头”的德国，实际GDP同比已连续6个季度负增，经济表现依然较弱。

　　往后看，我们维持年度报告中的观点：2025年由于宽货币、宽信用、资产负债表修复，美欧经济均有望触底回升，“美强欧弱”的格局也有望进一步弱化。

　　看点5：美联储按兵不动，欧央行延续鸽派降息，中国未降准

　　北京时间1月30日凌晨3点，美联储公布议息会议决议，将联邦基金利率维持4.25-4.5%不变，符合市场预期。从会议声明和鲍威尔讲话来看，美联储对就业更加乐观，对通胀的担忧有所加剧。鲍威尔重申不急于降息，需要时间评估特朗普的政策对经济和通胀的影响，目前并未与特朗普进行接触，拒绝对特朗普关于降息的言论置评。总体看，本次会议的基调中性略偏鹰，并未释放太多增量信息。

　　北京时间1月30日21：15，欧洲央行公布议息会议决议，将主要再融资利率下调25bp至2.75-3.0%，符合市场预期。会议声明中，欧央行表示预计通胀将在年内达到2%的目标，目前货币政策仍具有限制性，不会预设利率路径，将根据数据逐次会议进行决策。欧洲央行行长拉加德称，预计短期内经济将继续疲弱，贸易摩擦加剧了欧洲经济前景的不确定性，现在讨论何时停止降息为时尚早，无法确定是否需要降息至中性利率以下。整体看，欧央行货币政策基调仍偏鸽。

　　春节假期期间，美联储降息预期小幅下调，欧洲降息预期小幅上调，日本央行加息预期和英国央行降息预期变化不大。截至2月3日，最新市场预期如下：

　　>美联储：2025年大概率再降息2次，下一次降息最快在6月；

　　>欧洲央行：2025年大概率再降息3次，下一次降息最快在3月；

　　>日本央行：2025年大概率再加息1次，下一次加息最快在7月；

　　>英国央行：2025年大概率再降息3次，下一次降息最快在2月。

　　国内方面：2025年1月27日，央行发布公告表示，2025年1月中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了17000亿元买断式逆回购操作。

　　简评：

　　1月央行未降准、而是采取公开市场操作的方式投放流动性，防空转可能仍是主要考量。鉴于1月MLF大规模到期、春节流动性紧张、财政前置发力等因素，市场对于央行降准投放流动性有一定期待。但事后看，央行主要是通过公开市场操作进行流动性投放。1月MLF、逆回购等合计投放流动性1.13万亿，叠加买断式逆回购，共投放流动性2.83万亿。其中，节前逆回购明显放量，1月20日-27日，逆回购净投放1.14万亿。归因看，央行未降准而是通过公开市场操作投放流动性，防空转可能仍是主要考量。此前， 2024年四季度货币政策委员会例会也指出，要“提高资金使用效率，防范资金空转”。

　　往后看，货币宽松仍是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，一季度大概率有望看到。在中央经济工作会议“适时降准降息”和四季度货币政策委员会例会“择机降准降息”的总要求下，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席。幅度上，预计2025年降息40BP左右甚至更高，降准有望50-100BP甚至更高。

　　此外，大规模流动性投放后，银行间市场流动性仍一度较为紧张，指向信贷“开门红”概率加大。尽管央行流动性投放力度不小，但实际上银行间市场流动性仍较为紧张，1月DR007均值约2.3%、较12月抬升近40BP，月中DR007一度攀升至3.88%。大规模流动性投放后，银行间市场流动性压力仍然较大，指向信贷需求可能改善，信贷“开门红”可期。票据利率走势也有相同信号，国股银票转贴利率在2024年底抬升后持续出于较高水平，指向银行可能在卖出票据回笼流动性以应对信贷需求。

　　看点6：假期消费：交通旅游活跃，电影票房创新高，地产销售走弱

　　交通出行较为活跃。远距离交通方面，据交通运输部数据，春节假期前后（2025.1.18-2025.2.2）全社会跨区域人员日均流动量比2024年同期增长9.9%，比2019年同期增长24.8%。近距离交通方面，截至2月1日，百城拥堵指数（MA7）同比1.5%，较节前一周同比的-0.7%略有提升，指向城内近距离人员流动也较为活跃。

　　电影票房创新高。截至2月3日，春节档票房已突破75亿元，按照目前趋势我们预测，今年春节档的总票房可能达86亿元左右，同比2024年增长5.1%，创历史新高。

　　旅游市场继续修复。目前全国假期旅游数据尚未公布，仅有广东、上海、重庆等部分地区数据；假期前4日，广东、上海、重庆累计接待游客人次同比分别增长6.1%、7.6%、12.4%，指向居民出行旅游意愿旺盛，旅游市场继续修复。

　　地产销售方面，春节假期期间，与节前相比，新房、二手房销售环比均弱于季节性、同比增速回落，整体地产销售有所走弱。

　　>新房销售方面：环比增速看，截至2月1日，近1周27城商品房成交面积环比为-87%，弱于季节性（2019-2024年同期环比均值为-83%）。同比增速看，近1周27城商品房成交面积同比-34%，较节前一周的同比-4.5%跌幅扩大。

　　>二手房销售方面：环比增速看，截至2月1日，近1周12城二手房成交面积环比为-86%，弱于季节性（2019-2024年同期环比均值为-84%）。同比增速看，近1周12城二手房成交面积同比-4.5%，较节前一周的同比21.2%明显回落。

　　看点7：假期政策：“长钱入市”有明确指标；证监会主席《求是》发文；地方两会收官，有9大信号

　　中央金融办等：中长期资金入市方案出炉，投资A股有明确量化目标

　　事件：1月22日，中央金融办等联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；1月23日，证监会、财政部、央行等参加国新办发布会，介绍大力推动中长期资金入市情况。

　　主要内容：主要举措包括：一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。四是提高权益类基金的规模和占比。五是优化资本市场投资生态。引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用等。

　　简评：此次中长期资金入市方案长短期兼顾，既有建立适配长期投资的制度安排，也有短期提升各类中长期资金提高投资A股实际规模、比例的一些具体明确指标要求。其中，量化指标方面：公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%；力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，这也意味着将每年至少为A股新增几千亿的长期资金；第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续还将逐步扩大。

　　证监会：《求是》发文《奋力开创资本市场高质量发展新局面》

　　事件：2月1日，《求是》发表证监会主席吴清署名文章《奋力开创资本市场高质量发展新局面》。

　　主要内容：推动我国资本市场高质量发展，要重点把握好稳与进、总量与结构、整体与局部、监管与活力、开放与安全5方面关系。下一阶段，要重点做好6方面工作：1）坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头；2）加快改革开放，深化资本市场投融资综合改革；3）聚焦主责主业，着力提升监管执法效能和投资者保护水平；4）强化功能发挥，有力支持经济回升向好；5）注重固本强基，培育更多体现高质量发展要求的上市公司；6）突出刀刃向内，纵深推进证监会系统全面从严治党。这其中，重点关注丰富稳市政策工具、做好增量政策储备，抓紧落地进一步全面深化资本市场改革总体实施方案，研究制定更好支持新质生产力发展的专门政策安排，加快制定发布资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见，支持优质未盈利科技型企业发行上市，也会加强资本市场腐败治理等。

　　2025年地方两会9大信号

　　事件：2025年地方两会均已召开，全国两会将于3.4-3.5召开。

　　简评：2025年地方两会总体延续了中央经济工作会议以来的主基调，干字当头、稳中求进、以进促稳，具体有9大信号，尤其是：多地强调要采取超常规举措和力度、预计2025年全国GDP目标将继续定为5%左右的偏高水平、CPI目标大概率下调至2%左右（2004年以来均不低于3%）、经济大省挑大梁、产业政策更注重因地制宜、加力支持企业出海、更为重视社会风险等。继续提示，2025年政策大方向已定，接下来属于观察期、落地期，短期密切跟踪：1月信贷、1月发债进度等可能的“开门红”，可能的降准降息，中美关系进展，3.4-5全国两会等（详见前期报告《2025年地方两会9大信号（附20张详表）》）。

　　信号1：干字当头，2025年地方将全力稳增长、稳信心、扩内需、促改革、抓落实，多地强调要采取超常规举措和力度。

　　信号2：经济大省GDP目标多为5%或5.5%，预计2025年全国GDP目标5%左右；地方普遍下调CPI目标，预计2025年全国CPI目标从3%左右降至2%左右。

　　信号3：地方稳增长的主要抓手：促消费、扩投资、稳地产。

　　信号4：稳就业：目标基本持平，保障居民收入增长。

　　信号5：产业政策仍聚焦粮食安全、新质生产力、“积极稳妥”推进双碳。

　　信号6：促改革多聚焦民营、国企、财税，海洋经济、要素改革也有新动作。

　　信号7：超半数地方部署扩开放、稳外贸外资，加力支持企业出海有亮点。

　　信号8：近20地部署强区域，侧重县域经济、都市圈、区域重大战略。

　　信号9：防风险仍聚焦房地产、金融、地方债，也更为重视社会风险。

　　看点8：假期高频：1月以来，供给有韧性、需求仍偏弱，中上游价格多数回落

　　供给：开工多数回落，上游高炉、焦化等弱于季节性，中下游开工仍强

　　1月以来，上游开工多数环比回落，高炉、焦化等弱于往年同期。按照阴历计算春节前4周（即：阳历1月以来），全国247家样本高炉开工率均值环比回落1.6个百分点至77.6%，环比降幅大于季节规律（2020-2024年同期环比均值为回升0.6个百分点），绝对值持平近年同期次高（低于2021年同期），相比2024年、2019年同期均偏高1.2个百分点。焦化企业开工率均值环比回落0.5个百分点至68.2%，环比降幅大于季节规律（2020-2024年同期环比均值为回升2.4个百分点），绝对值仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高0.6个百分点、但相比2019年仍偏低6.9个百分点。石油沥青装置开工率均值环比回落1.1个百分点至27.1%，环比强于季节规律（2020-2024年同期环比均值为回落2.9个百分点），绝对值仍为同期最低，相比2024年、2019年同期分别偏低1.7、9.4个百分点。水泥粉磨开工率均值环比回落14.5个百分点至21.8%，环比降幅小于季节规律（2020-2024年同期环比均值为回落16.0个百分点），绝对值仍为近年同期次低（高于2023年同期），相比2024年、2019年同期分别偏低6.5、12.5个百分点。

　　中下游开工环比降幅小于季节性，绝对值仍偏强。春节前4周，汽车半钢胎开工率均值环比回落2.4个百分点至76.7%，环比降幅小于往年同期均值（2020-2024年同期环比均值为降12.7个百分点），绝对值仍为有数据以来同期最高，相比2024年、2019年同期分别偏高5.9、14.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工均值环比回落3.5个百分点至85.8%，环比降幅同样小于往年同期均值（2020-2024年同期环比均值为降4.8个百分点），绝对值仍为同期最高，相比2024年、2019年同期分别偏高2.7、4.3个百分点。

　　需求：钢材表需、土地成交再创新低，发电耗煤环比有所回落

　　沿海8省发电耗煤环比回落、降幅持平季节性，绝对值仍为同期第3高。按照阴历计算春节前4周，沿海8省发电日均耗煤均值环比回落7.5%至约196.5万吨，环比降幅持平近年同期均值（2020-2024年同期均值为-7.5%），绝对值仍为同期第3高（低于2022年和2024年同期），相比2024年同期偏低7.6%、但相比2019年同期仍然偏高15.4%。

　　百城土地成交环比回落、显著弱于季节规律，绝对值再创近年同期新低。春节当周及春节前4周，百城土地周均成交面积均值环比下降73.0%至约1137.1万㎡，环比降幅大于季节规律（2020-2024年同期环比均值为-47.5%）；绝对值仍为同期最低，相比2024年同期偏低约9.1%，相比2019-2021年同期分别偏低41.2%、59.6%、38.9%。

　　钢材、螺纹钢表需环比续降，绝对值再创同期新低。按照阴历计算春节前4周（即：阳历1月以来），钢材表观需求均值环比回落10.1%至约782.4万吨，环比降幅小于同期均值（2020-2024年同期环比均值为降11.5%）；绝对值仍为近年同期最低，相比2024年和2019年同期均值分别偏低2.4%、13.6%。其中，螺纹钢表观需求均值环比下降25.4%至约172.3万吨，降幅大于近年同期均值（2020-2024年同期环比均值为降25.1%），绝对值再创同期新低，相比2024年、2019年同期分别偏低8.5%、36.6%。

　　价格：中上游价格多数回落，蔬菜价格续涨、弱于季节性，猪肉价格小跌

　　上游资源品：南华综合指数环比上涨，原油价格回升，煤炭、铁矿石等价格环比下跌。1月以来，南华综合指数均值环比上涨1.3%，相比2024年同期偏高0.6%。重点大宗商品中：布伦特原油价格均值环比上涨7.1%、收于76.8美元/桶，相比2024年同期下跌1.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌2.9%、收于764元/吨，相比2024年同期下跌16.4%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于815.5元/吨，均值环比下跌2.1%，相比2024年同期均值下跌25.6%。

　　中游工业品：钢材、水泥价格环比续降。1月以来，螺纹钢现货价格均值环比下跌1.1%，绝对值仍为2018年以来同期最低，相比2024年同期下降约14.5%。水泥价格指数均值环比续跌4.8%、收于120.9点，相比2024年同期仍然偏高13.3%。

　　下游消费品：猪肉价格环比小降，蔬菜价格环比上涨、但弱于季节性。1月以来，猪肉价格均值环比回落0.6%至约22.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高13.4%。蔬菜价格均值环比上涨3.2%，仍然弱于季节规律（2020-2024年同期均值为涨8.5%），相比2024年同期仍然偏低约4.6%。

　　库存：能源、水泥库存回落，工业金属、沥青库存回升

　　能源库存：沿海8省电厂存煤环比续降、强于季节规律，绝对值仍为同期最高；全美原油及石油产品库存延续小降。春节前4周，沿海8省电厂存煤均值3462.3万吨，仍为有数据以来同期最高；环比下降2.2%，强于近年同期均值（2020-2024年同期环比均值-5.2%），相比2024年同期仍然偏高12.4%、相比2019年同期偏高41.4%。截至2025年1月24日，全美原油及石油产品库存环比回落1520.1万桶，绝对值降至16.08亿桶。

　　工业金属：钢材库存环比有所回升、绝对值仍为同期最低；电解铝库存环比同样有所回升。春节前4周，钢材库存环比回升15.3%至约1060.4万吨，环比弱于季节规律（2020-2024年同期均值为回升26.6%），绝对值仍为同期最低，相比2024年同期偏低18.4%。电解铝库存环比回升5.9%、强于季节规律（2019-2023年同期均值为降3.4%，2024年同期环比为极端值），绝对值仍在同期偏低水平。

　　建材库存：沥青库存回升，水泥库存续降。春节前4周，沥青库存（厂库+社库）环比回升23.8万吨至约132.8万吨，相比2024年同期偏低90.5万吨。水泥库容比均值环比续降5.5个百分点至54.9%，环比弱于季节规律（2020-2024年同期均值为升0.8个百分点），再创近年同期新低，相比2024年同期降幅扩大至10.7个百分点。

　　风险提示：

　　1、国内政策超预期变化。若外部冲击较大，我国国内财政、货币、地产、消费等各领域政策力度可能超预期。

　　2、国内经济超预期变化。如果进一步松地产政策效果有限，加上贸易摩擦待负面冲击导致居民悲观情绪加剧，地产和消费可能弱于预期；反之，如果经济超预期修复，居民更加乐观，地产和消费可能超预期反弹。

　　3、地缘博弈超预期。若俄乌、巴以、韩朝待局势超预期演化、中美关系超预期演化，则全球经济、通胀、汇率待可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。

　　4、测算可能存在偏差。本轮关税对我国出口的影响参考的是2018年的经验数据，预测电影票房时使用了线性外推的方法，可能会使测算结果存在偏差。